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　　利润表：2021 板块业绩断崖下跌，费用控制能力下降，毛利率持续下降，22Q1 净利率下滑趋势放缓。2021/2022Q1 房地产板块总营收增速分别为+8.54%/-12.37%，较前一年同期-2.66pct/-49.72pct；2021/2022Q1归母净利润增速分别为-84.43%/-42.18%，较前一年同期-65.59pct/-26.02pct.21 年板块增收不增利主要由于：1)前期“高地价、限房价”项目处于结算期，毛利率下行；2)行业下行周期，多数企业计提大额减值；3)少数股东损益占比增加。整体三费率分别为9.19%/12.48%，较前一年同期上升0.75pct/0.92pct，行业费用控制水平略微下降；2021/2022Q1 销售毛利率为20.81%/20.21%， 较前一年同期下降6.11pct/2.54pct；实现销售净利率2.63%/4.01%，较前一年同期下降6.87pct/1.45pct.整体来看，房地产行业盈利能力逐渐下滑，2022Q1 下滑趋势放缓，总体盈利水平有望改善。

　　资产负债表：预收账款增速放缓，存货周转加速，三道红线指标继续改善。截止2021/2022Q1 预收账款同比增速7.37%/1.37%，2021 年预收账款覆盖2021 年全年营收的1.17 倍；存货周转率分别为0.326/0.046，较前一年同期+0.033pct/-0.004pct，行业存货周转速度逐年提高。三道红线指标，2021/2022Q1 行业净负债率分别为84.47%/86.90%，较前一年同期-0.14pct/+0.69pct；现金短债比分别为1.08/1.05，较前一年同期下降15.55pct/165.62pct；剔除预收款资产负债率为72.43%/71.73%，较前一年同期下降0.11pct/0.40pct.2022Q1 行业有息负债规模下降，较2021 年末和去年同期资产负债情况有所好转，现金短债比和净负债率有所恶化，主要由于行业下行融资和销售回款较弱，货币现金压力增加。

　　现金流量表：2021 现金首次表现净流出，筹资现金净流量转负，投资依旧谨慎，22Q1 筹资出现好转。2021/2022Q1 现金流净额分别为-1677.24/-1223.14 亿元，21 年为近年来首次现金净流出。2021/2022Q1经营活动现金流净额为3753.59/-954.27 亿元， 增速为+18.95%/-295.27%，Q1 销售疲软导致回款大幅减少。投资活动现金流量净额为-2232.46/-86.95 亿元，同比-20.68%/-80.21%，一季度房企拿地依旧谨慎。2021/2022Q1，筹资活动现金流净流量为-3198.46/-181.92 亿元，增速为-796.75%/-17.74%，筹资活动现金近年来首次出现净流出现象，房企融资借贷出现严重困难。现金流入结构上，2021/2022Q1 经营活动现金流入占总体现金流入的比例为62.43%/59.02%，相比前一年同期分别+7.96pct/-3.02pct ； 筹资活动现金流入占总体现金流入的比例为30.33%/34.04%，相比前一年同期分别-4.91pct/+2.42pct.2020-2021 年现金流入结构的变化主要是由于融资收紧，加快销售促回款所致。

　　细分板块分析：央国企稳中求进，民企砥砺前行。我们分析了房地产开发行业4 种公司性质的21 年报及22Q1 的财务情况，其中包括8 家中央国有企业、49 家地方国有及混合所有制企业(混合所有制企业包括万科、绿地等)、34 家民营企业、8 家外资企业。业绩方面，央国企营收稳定增长，民营外资营收增速放缓，行业利润持续走低的大环境下，央国企受影响较小。央企和地方国有及混合所有企业营收和利润保持正向增长，增速相对放缓，表现出一定的强韧性；外资和民营企业营收出现颓势，利润大幅下滑，营收规模大于500 亿的大型民企中，仅有新城营收和利润保持正向增长。22Q1，民营企业营收和利润未见明显改善，央国企归母利润增速略有抬头，由于二季度疫情反复而拖累施工进度，上半年房企业绩承压，我们认为随着后续随着疫情转好，以及销售和融资逐步恢复，房企营收和净利润将会得到修复。盈利能力方面，21 年各类型房企毛利净利持续走低，22Q1 出现改善趋势，强信用房企将率先迎来盈利改善。民营企业净利率下滑速度尤其明显，22Q1央企毛利率出现改善，除外资企业其他各类型净利润率均较去年同期改善，我们认为行业利润率水平短期内仍有下行压力，但改善趋势已经出现，长期来看有望企稳回升。杠杆方面，央企稳居绿档，除民营企业外其他类型降杠杆逐渐深入，三道红线指标出现明显改善。2022Q1 各类别现金短债比均出现明显下滑，销售下滑导致整体现金流面临一定压力。在三道红线未达标的企业中，现金短债比和净负债同时未达标的企业占比较高，这两个指标和企业的货币现金有关，主要系销售疲软回款困难及融资较难。现金流方面，民企库存去化更加积极，22Q1 国企现金流好转，央国企经营回款情况较好。地方国企和民企2021年净现金流都由正转负，2022Q1 地方国企现金流情况好转，相比前一年同期出现增长，央国企对于筹资融资的风险把控意识更强，更依赖于销售现金流入。

　　投资建议：房地产行业作为“稳增长”重要一环，后续政策支持力度大概率只增不减，目前无论从中央还是地方层面的表态都较前期更加积极，我们认为5、6、7 月进入地方政策密集调整期，“稳增长”的政策力度和空间值得期待。在“稳增长”主线下，行情演绎路径逐渐清晰，央国企仍有上行空间，在销售企稳和收并购规模加大的预期之下，优质民企住宅和物管公司均有机会。我们建议关注优质住宅开发行业龙头股：万科A(000002)、保利地产(600048)、金地集团(600383)、招商蛇口(001979)、新城控股(601155)、金科股份(000656)。建议关注优质物业管理公司：招商积余(001914)、旭辉永升服务(1995.HK)、新大正(002968)

　　风险提示：销售下滑超预期、政策支持力度不及预期的风险。

（文章来源：中国银河证券）

文章来源：中国银河证券

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