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　　FOF 组合管理难度加大：当前公募基金数量已超过9000，基金产品类型日渐丰富，产品数量呈现爆发性增长。基金本质上是一个资产组合，可以投资于股票、债券、现金等各类资产， FOF 组合的管理本质上仍然是对底层资产的重组整合，需要贯穿底层持仓去了解组合收益来源，控制风险。

　　公募FOF 的持仓特征：1)换手率： FOF 产品的换手率低于权益基金，基于重仓基的换手率中位数为1.3 倍，基于完整持仓的换手率中位数为1.0 倍。2)集中度：公募FOF 的集中度较高，近年有下降趋势。当前FOF 集中度的中位数为53%，大部分集中度在50%至60%之间。3)个基权重：个基权重中位数呈现下降趋势，组合更加分散。当前个基权重中位数为4.7%，所有FOF 基金的最高权重不超过20%符合监管要求。 4)持仓数量：近年持基数量有上升趋势。根据2021 年半年报，FOF产品持基数量的中位数为27 只，大部分持基数量在20 至40 之间。 权益基金的持有数量中位数为18 只。

　　公募FOF 的风险偏好：1)行业偏好：截止2021 年半年报，在周期板块上的配置比例最高32.0%，其次为科技和消费，分别占16.3%和15.9%，另医药、金融地产、新能源和军工占比为12.1%、11.7%、9.2%和2.3%。相对中证800，在周期和新能源超配，金融地产和消费低配。子行业的平均偏离度为1%，板块的平均偏离度为3%，子行业的平均偏离度更小。2)风格偏好：偏好小盘成长的风格，具有低信息确定性、反转效应、低Beta 的持仓特征，倾向于选择具有独门股票的基金而非抱团股，强调基金经理与众不同的选股能力。在Size 因子上的暴露为-0.32，在Value 因子上的暴露为0.10，风格变化不大。

　　量化FOF 组合的等权构建存在弊端：等权策略操作简单，但没有对风险做任何约束，持仓基金的底层资产结构不清晰，可能在某些风险因子上有较大的暴露，当面临大的风格切换时容易产生回撤。等权配置的量化组合在行业上的偏离更大，相对中证800，板块平均偏离6%，子行业平均偏离2%。

　　组合优化的优势：组合优化为管理人提供平台，实现投资组合的精确控制。不论是公募产品还是量化Top 组合普遍在行业上有明显偏离，对行业的适当敞口可以给组合带来更高的收益，同时也要承担一定的风险，在构建基金组合时我们可以对个基权重、行业暴露、风格暴露等设置约束条件，来控制组合风险。

　　增强FOF 组合的构建方式：1)风险因子暴露约束：组合收益随着板块暴露的放开而提升，但若完全不控制板块暴露，组合的表现会变弱，且不约束板块风险的超额收益回撤显著大于其他组合，带有约束的组合信息比更高，持仓数量随着更严的条件而增多。2)风险厌恶系数：反应基金经理对组合风险的容忍程度，风险厌恶系数越高，得到的组合越保守，若风险厌恶系数为0，组合优化的目标函数即为最大化收益。随着lambda 的提高，组合收益受到限制，但组合波动逐渐降低，且持有的基金逐渐增多分散风险。3)个基权重限制：权重限制越松组合收益越高，当权重上限达到20%后收益反而降低。持仓集中度的降低有利于组合风险分散，高集中度的持仓风格也可能带来更高的风险和收益。

　　组合表现：板块暴露0.05、风险厌恶系数0、个基权重限制10%的增强FOF 组合年化收益18.03%，相对中证800 超额8.5%，信息比1.09，超额收益回撤17.89%。

　　我们建议投资者构建组合时可以适当控制行业风险，有助于组合稳定性提升。

　　风险提示

　　1. 基金历史业绩不代表未来。

　　2. 极端市场环境可能影响模型稳定性。

（文章来源：东方证券）

文章来源：东方证券

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