事件：2021 年12 月30 日，中国银保监会印发《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)的通知》，代表酝酿多年的偿二代二期工程正式在2022 年一季度落地。

　　偿二代二期工程总体目标是风险导向和问题导向：a)风险导向包括资产端必须穿透以及资本计量和会计科目分类的分离；b) 问题导向：偿二代工程致力于解决近年来保险公司偿付监管中暴露的问题，比如考虑了房价下行的可能下投资性房地产计入认可资本的口径，以及加大对融资性保证保险的最低资本要求；

　　资本端：只有部分剩余边际可计入核心资本

　　二期工程明确“保险公司应当根据保单剩余期限，对保单未来盈余进行资本工具分级，且计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%”。该修正的出发点在于股东出资的资本和未来盈余在风险吸收程度上有区别，且未来盈余受精算假设影响较大；

　　二期工程下，首先只有根据保单的剩余久期按照对应的资本报酬率(13%或10%)进行折现得到的未来盈余才能计入核心资本，其次要求保险公司各级资本符合一系列限额标准。根据近两年银保监会组织的三次大型测试情况来看，我们预计在二期工程下，上市寿险公司未来盈余的认可比例约为65%-90%，国寿的认可比例最高；此外，二期工程要求保险公司以物权方式或通过项目公司方式持有的投资性房地产应当按成本模式确认为认可资产；并明确保险公司应当足额计提长期股权投资损失，由于当前持有的华夏银行的市值不足账面价值的50%，人保财险在二期工程下需要强制计提减值从而降低实际资本；

　　资产端：遵循穿透原则，利率风险大幅下降

　　二期工程下，保险公司必须遵循应穿尽穿原则，对于无法穿透的非基础资产，基础因子将高达0.6(创业板和科创板的基础因子也仅为0.45)；2021 中报国寿，平安集团，太保集团和新华投资资产中，非标类资产占比分别为15.1%，12.1%，22.3%和23.3%，且可能存在部分债权计划集中度较高的现象，我们预估新华的非基础资产最低资本上升幅度将较大；

　　二期工程扩大了利率风险的计量资产类别，无论债权类资产的会计分类科目是交易性金融资产，持有至到期金融资产还是可供出售金融资产，均可对冲利率风险；由于持有至到期规模大(占上市险企可投资资产的20%-30%)，对应的利率风险对冲效果显著，基本可以抵消资产端其他因素导致的最低资本的上升；

　　负债端：新增重疾恶化趋势，融资性保证保险的最低资本要求大幅上升二期工程增加重疾恶化趋势因子，男性和女性每年恶化发病概率分别上行3%和2%，该数字低于当前各家保险公司5%-6%的恶化经验值，更多是将重疾恶化程度显性表达出来；

　　二期工程认为融资性保证保险的风险主要是信用风险，因此借鉴了银行业的巴塞尔协议，把银行的资本充足率和融资性信用保证保险的偿付能力进行对标，同时将风险暴露由准备金变为贷款余额，最低资本要求大幅上升；

　　对上市公司影响：行业格局进一步优化

　　偿付监管指标的分子是核心资本和实际资本，由上文所述的资本端影响，分母是最低资本，由上文所述的资产端和负债端共同影响。

　　我们认为分母端的最低资本整体是略有下降，主要是因为利率风险的减少可以对冲其他因子的上升，但实际资本会受未来盈余的资本分级有所下降，我们预估国寿，平安，太保，新华，太平和人保在二期工程下综合偿付充足率的变化幅度分别为+30pct，-30pct，-25pct，-65pct，0pct 和-30pct，新华偿付能力下降较多是和其无法穿透的非标产品较多有关；

　　受未来盈余对应的资本分级要求，核心充足率下降幅度将高于综合充足率，但前者的监管要求仅为50%，当前上市公司的核心充足率均在200%以上，因此我们判断即使核心资本明显下行，但二期工程下大型公司的核心充足率依然可以在100%以上，而原先偿付能力就处在监管边缘的小公司受到的冲击将更大，因此行业的格局进一步优

　　投资建议 ：受代理人收入环比仍在下行影响，我们预计上市寿险公司负债端的改善仍然需要一定时间，但近半年来随着互联网保险新规的出台，偿二代二期工程的落地，寿险市场整体供给端格局在逐步优化，大公司的整体优势在扩大，同时考虑到上市寿险公司对应2022 年的PEV 平均值已经下滑至0.5 倍，我们对行业维持“增持”评级，我们重点推荐代理人质量优秀的友邦保险和增员入口保持活力的中国人寿；

　　风险提示事件：新单增速不及预期，代理人收入持续下行，销售监管进一步收紧，长期无风险收益率大幅度下降，以及权益市场大跌。

（文章来源：中泰证券）

文章来源：中泰证券
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